2022年期权交易怪现像(图)

发布 : 2023-1-07  来源 : 明报新闻网


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2022年是一个不寻常的一年。60%/40%组合失守，甚至连买保险也不保险。令人有点意外的是一个标普500对冲指数竟然比标普500的全年跌幅还要大（见图）。即是说，买了保险竟然比不买保险还要输更多钱。这个奇怪现象之所以出现是因为股市下跌但却是反覆持续向下，而不是突然急跌引发认沽期权获利。

标普500对冲指数在持有标普500的同时买入认沽期权。买入认沽期权需要付出溢价，所以必须要跌幅在一定时间之内下跌超过认沽价才能发挥保险作用。当指数下跌但是并不在一定时间之内超过这个认沽价，投资者所付出的溢价反而全部泡汤，结果不单止输了指数，还要输了溢价，结果就是一个有对冲的组合输钱反而比没有对冲的组合还要多。

2022年还有一套在市场很出名的交易叫做摩根大通颈圈——摩根大通管理的Hedged Equity Fund （JHEQX） 基金买入标普500跨价认沽期权，并且沽出认购期权。这个策略基本上是偏淡的一套策略，投资者持有现货，但是买入跨价认沽期权来作保险；至于沽出认购期权当然是看淡，但同时亦可以为买入认沽期权减轻成本以及增加收入。这套交易一旦市场有变动，特别是跌穿认沽期权或者升破认购期权结算价，便会引发市场庄家入市对冲——市越跌越要沽出，市越升越要买入。摩根大通这套交易每逢在季度结算便会滚存，造成一些方向性影响。原因无他，因为基金管理的金额接近190亿美元。

2022年期权交易相对于历史又有另一个有趣的现象，就是颈圈或者风险逆转的变化。三个月90%和110%结算价的偏差是15年来最低的。在某种程度上这是受到价格走势的影响，而不是流量。2022年平均上升日子的幅度是1.31%，在过去80年排名第三（仅次于2008和2002年），平均下跌的幅度是1.12%。平均上升日和平均下跌的差距是30年来最大，也是过去80年的第三大（仅次于1982和1991年）。这部份解释了投资者并不踊跃买入认沽期权的原因。

使人困惑的另一现象是低Delta认沽期权的溢价相对于更加在价的期权依然相当低。三个月95%和80%结算价之间的波幅差距只是6.3 vol，这是2007年以来倒数的4%。虽然通常期权峰态（kurtosis） （价外期权的溢价比在价期权为高） 会随著市场持续下跌而下降，但2022年相对温和的跌势并不值得市场对低Delta认沽期权失去兴趣。

今年下跌的激烈程度虽然不算大，平均下跌日子幅度低于平均上升日子，但是2022年仍然录得1940年以来第7大的平均下跌。2022年跌幅虽然比不上2008和2020年，但也是合乎一般熊市的幅度：（2008 -1.9%，2020-1.49%，2009-1.28%，1987-1.26%，2002-1.22%， 2011-1.14%，2022-1.12%，1940-1.12%，2000-1.05%， 1974-1.03%）。现在市场普遍预期2023年上半年会下跌，因此应该是部署低于比重，但为何市场失去兴趣买入认沽期权，实在令人费解。